“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，本质上是期权的一种形式。

因此，监管部门对于拟上市企业的对赌协议相关问题尤为关注。

本文将结合案例分析监管机构关于对赌协议的审核尺度。

【资料图】

关于对赌协议的规定

2月17号证监会管理委员会发布《监管规则适用指引—发行类第4号》，明确规定投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：

一是发行人是否为对赌协议当事人；

二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议是否与市值挂钩；

四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

同时在《指引》中明确规定了IPO对赌协议自始无效会计处理：

解除对赌协议应关注以下方面：

(1)约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；

对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。

(2)未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。

通过与旧规相比，新规沿用之前的“一个清理原则、四个条件及披露要求为例外”的基本要求，在此基础上增加了发行人的财务要求，整体来讲注册制下的监管要求并没有放宽的迹象。

IPO案例

案例1：上海**软件股份有限公司 （2022-12-6 注册生效）

反馈：

请发行人提供与海通旭初相关对赌安排的协议文件。

(1)相关特殊权利约定的主要内容，是否涉及对赌安排；

(2)2021 年 5 \r月与海通旭初终止对赌安排后又新签对赌协议的原因，是否存在变相限制、影响控制权或关于业务开展的特殊约定，是否存在其他特殊利益安排；

(3)保留相关附恢复条款的约定及实际控制人与海通旭初的对赌安排是否符合 《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》第 10 条的规定。

回复节选概括：

1、相关附恢复条款的特殊权利约定已不可撤销地终止且自始无效；

2、根据原补充协议，该协议涉及对赌安排且公司系对赌协议当事人之一，不符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第 10 \r条的规定，因而各方一致同意通过终止该协议的方式予以清理。

海通旭初作为专业的私募股权投资基金，其出于控制投资风险并遵循股权投资惯例，在满足规定的前提下，与发行人实际控制人胡军擎友好协商后，与其又签订了含有对赌条款的《投资补充协议》，与海通旭初终止对赌安排后又新签对赌协议具有合理原因，协议中不存在变相限制、影响控制权或关于业务开展的特殊约定，不存在其他特殊利益安排；

3、保留实际控制人与海通旭初的对赌安排符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第 10 条的规定。

案例2：山东**制药股份有限公司（2023-2-21 注册生效）

反馈：

（1）进一步详细说明股东之间对赌协议主要内容、各项权利对发行人的具体影响。

（2）结合法律原则和具体法律规定或判例，具体论证对赌协议是否真实、 有效解除，对赌协议恢复条款是否导致发行人承担相应法律责任。

（3）按照《审核问答》问题 13 的要求和主要对赌条款的具体内容，逐条说明发行人不作为对赌协议当事人的依据是否充分；

对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定、对赌协议是否不与市值挂钩、对赌协议是否不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形等，并综合判断发行人相关对赌协议是否属于无需清理的情形。

回复节选概括：

1、截至本回复出具之日，发行人控股股东、实际控制人与其他股东之间对赌协议的约定已经终止，且终止协议中的恢复条款仅在发行人不能成功上市（包括申报后被劝退、被撤回、被终止审核或未通过审核）时触发，如发行人成功上市，则对赌条款的终止不可恢复，不会对发行人造成不利影响；

2、对赌协议均真实、有效解除，《终止协议》约定的对赌恢复条款仅在发行人未能成功上市时触发，对赌协议恢复效力不会导致发行人承担相应法律责任；

3、对赌协议中不存在公司承担回购、补偿等任何对赌义务的情形，发行人不作为对赌协议当事人的依据充分；

对赌协议不存在可能导致发行人控制权变化的约定，对赌协议不与市值挂钩，对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，发行人相关对赌协议属于无需清理的情形；

同时，力诺集团、高元坤与各股东均签署《终止协议》，业绩补偿、回购等全部对赌条款均终止，恢复条款仅在发行人未能成功上市时触发。

案例3：重庆**化学工业股份有限公司（2022-11-15 注册生效）

反馈：

（1）说明报告期内是否触发回购义务，如触发，特殊投资条款的履行情况或未履行的原因。

（2）逐一说明发行人及其实际控制人、主要股东 等与投资方签署的对赌条款是否存在恢复条款或抽屉协议的情形、是否完全清理。

（3）逐一核查发行人、实际控制人及亲属在发行人挂牌以来的定向发行、 对外股份转让过程中是否存在其他未披露的特殊投资条款。

回复节选概括：

1、虽然发行人实际控制人与百朋汇信签署的补充协议中，关于二期项目投产时间的特殊条款未达成并触发了回购义务，但因发行人整体业绩水平良好，百朋汇信并未要求发行人实际控制人履行回购义务；

2、除发行人实际控制人与百朋汇信签署的补充协议外，发行人及其实际控制人、主要股东等不存在与投资方签署对赌条款的情况，发行人实际控制人与百朋汇信不存在恢复条款或抽屉协议的情形，发行人实际控制人与百朋汇信签署的补充协议已彻底解除；

3、自挂牌以来，发行人的历次定向发行、实际控制人及其亲属对外股份转让过程中不存在其他未披露的特殊投资条款。

案例4：深圳市**斯特科技股份有限公司（2023-2-21 注册生效）

反馈：

（1）说明与对赌方解除对赌协议是否真实、有效，是否存在其他形式的利益安排。

（2）结合股东特殊权利自动恢复条款的协议具体约定，说明如相关权利恢复执行，则发行人是否为对赌协议当事人、是否承担相关法律义务，相关协议是否可能导致发行人控制权变化、对赌协议是否与市值指挂钩、是否存在严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形。

回复节选概括：

1、发行人与对赌方解除对赌协议真实、有效，不存在其他形式的利益安排。

2、相关主体之间已经签署解除股东特殊权利条款的协议，相关股东特殊权利条款已不可撤销地解除且自始无效，不存在恢复条款，不存在相关权利恢复执行的可能情形，发行人不再是相关主体签署的股东特殊权利条款协议的当事人，或股东特殊权利条款义务的责任承担方，不需要承担相关法律义务，不存在可能导致发行人控制权变化的协议或条款，相关协议未涉及对发行人市值的约定、不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

案例5：陕西**半导体科技股份有限公司 （2022-11-15 注册生效）

反馈：

（1）相关股东是否对发行人、发行人控股股东、实际控制人及其一致行动人行使过回售等类似权利，发行人、发行人控股股东、实际控制人及其一致行动人是否存在应履行而未履行义务，是否存在纠纷或潜在纠纷；

（2） 严格对照《审核问答二》第 10 条的规定，说明公司目前对赌协议的清理方式是否符合相关监管要求；

除上述对赌协议外，是否存在其他对赌协议，发行上市后 对赌协议是否持续有效；

（3）发行人关于对赌协议的会计处理是否符合企业会计准则的规定。

回复节选概括：

1、公司股东未对公司、公司控股股东、实际控制人及其一致行动人行使过回售等类似权利，公司、公司控股股东、实际控制人及其一致行动人不存在对公司股东应履行而未履行义务，不存在纠纷或潜在纠纷；

2、发行人对赌协议的清理符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第 10 \r条等相关监管要求；除上述对赌协议外，发行人不存在其他对赌协议；需由发行人承担个别或连带责任的对赌条款效力已彻底终止，且自始无效。

案例6：国能**科技股份有限公司 （2022-03-04 注册生效）

反馈：

请发行人说明特殊权利约定的具体内容，重新生效是否涉及发行人回购股份、是否表明对赌协议清理不彻底。

回复节选概括：

发行人股东特殊权利约定的效力恢复条款只是针对发行人首次公开发行股票并上市申请被主动撤回、未审核通过、遭否决或未上市交易等情况，不涉及发行人回购股份；

发行人上述对赌协议已清理，符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第 13 项的要求。

IPO案例解析

综合上述几个案例及相关规定可以看出，目前大部分企业仍然采用审核前清理对赌协议的处理方式，但也有越来越多的企业采取保留恢复条款，“携带”对赌成功过会。

案例中保留恢复条款的过会公司基本都在招股说明书中说明了符合审核问答的4个条件，即对赌协议中发行人不作为对赌协议当事人，不存在可能导致公司控制权变化的约定，不与市值挂钩，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，且声明恢复条款仅在未能上市的情况下才会触发。

尽管这些企业过会了，但还是存在很多企业采用更加谨慎的处理方式，在申报前进行对赌协议清理。

总结

综上，全面注册制之下A股IPO对“对赌协议”的监管要求并没有放宽的迹象，对于“对赌协议”的清理与保留，仍然坚持以彻底终止为基本原则。

同时，审核监管要求还是沿用了旧规的“一个清理原则、四个条件共同为例外”的基本操作，在此基础上增加发行人的财务要求，也因此在一定程度上增加了发行人针对对赌协议解除的财务合规成本。

采取保留恢复条款而成功过会的案例并不多见，审核挑战和压力也较大，恢复效力的条件也较为苛刻，发行人需要充分披露说明其恢复条款是否符合“四个条件共同为例外”的具体要求。

因此，大象君提醒投融资双方在签订对赌协议设置保障条款时，还是应坚持按照上述原则合理设置，避免企业在申报时因不符合审核监管要求构成发行障碍或延误上市时间，如果投融资双方后续再补签各类协议、抽屉协议予以解除或“携带”对赌闯关IPO，时间成本、项目风险和披露难度会因此翻倍增长，徒增上市难度。

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